همه نقدینگی کجا رفته است؟

شیکاگو/نیویورک - نقص بازار اوراق قرضه دولت در یک اقتصاد توسعه یافته هشدار اولیه در مورد بی ثباتی بالقوه مالی است. در انگلستان ، "مینی بودجه" دولت جدید پیشنهاد داد که سود بدهی حاکمیتی ناپایدار را افزایش داده و منجر به گسترش چشمگیر در بازده های طلایی بلند مدت شد. بانک مرکزی انگلیس (BOE) با شناخت اهمیت سیستمیک بازار اوراق قرضه دولت ، به درستی قدم برداشت ، هر دو برنامه خود را برای تخلیه طلا از ترازنامه خود مکث کرد و اعلام کرد که این خرید را در طی دو هفته در مقیاس نزدیک برنامه ریزی شده خود خریداری می کند. فروش برای 12 ماه آینده.

بازارها از آن زمان آرام شده اند. اما همانطور که پاسخ سریع BOE قابل ستایش است ، باید بپرسیم که بانکهای مرکزی چه مقصر هستند که از شکنندگی فعلی بازارهای مالی برخوردار هستند. از این گذشته ، در حالی که بازده طلای بلند مدت تثبیت شده است ، نقدینگی بازار طلاکاری (قضاوت در مورد گسترش پیشنهادات) بهبود نیافته است. و در سراسر اقیانوس اطلس ، بازار خزانه داری ایالات متحده نیز نگرانی های نقدینگی را افزایش می دهد. بسیاری از معیارها دقیقاً مانند شروع همه گیر Covid-19 در سال 2020 و پس از شکست برادران لمان در سال 2008 ، قرمز چشمک می زنند.

پس از دو سال تسکین کمی (QE) ، هنگامی که بانک های مرکزی اوراق قرضه بلند مدت را از بخش خصوصی خریداری می کنند و در عوض ذخایر مایع را صادر می کنند ، بانک های مرکزی در سراسر جهان شروع به کوچک شدن ترازنامه های خود کرده اند و به نظر می رسد نقدینگی در آن از بین رفته استفضای فقط چند ماه. چرا سفت شدن کمی (QT) آن نتیجه را تولید کرده است؟در یک مقاله اخیر با همکاری رحول چاوهان و ساشا استفن (که ما در ماه اوت در کنفرانس جکسون هول هول کانزاس سیتی (فدرال رزرو) ارائه کردیم) ، ما نشان می دهیم که QE ممکن است معکوس بسیار دشوار باشد ، زیرا بخش مالی ممکن است بسیار دشوار باشد. به نقدینگی آسان وابسته شده است.

این وابستگی از چند طریق بوجود می آید. بانکهای تجاری ، که به طور معمول ذخایر تأمین شده توسط بانکهای مرکزی را در طول QE نگه می دارند ، خریدهای دارایی خود را با سپرده های تقاضای کوتاه مدت که نشان دهنده ادعاهای قدرتمند در مورد نقدینگی آنها در زمان های سخت است ، تأمین می کنند. علاوه بر این ، اگرچه ذخایر پیشرفته در اقتصاد مرکزی ، ایمن ترین دارایی های کره زمین است ، اما بازده کم آنها را ارائه می دهند ، بنابراین بانک های تجاری با ارائه بیمه نقدینگی با حمایت از ذخیره به دیگران ، جریان درآمد اضافی ایجاد کرده اند. این امر به طور کلی به شکل محدودیت کارت اعتباری بالاتر برای خانوارها ، خطوط اعتباری مشروط به مدیران دارایی و شرکتهای غیر مالی و روابط کارگزار دلاری که نوید می دهد به دلالان کمک کند تا تماسهای حاشیه ای (تقاضای وثیقه اضافی نقدی) را برآورده کنند ، می گیرد.

همانطور که اخیراً در انگلستان آموخته ایم ، دلالان محدود به صندوق های تامینی نیستند. در عوض ، آنها همچنین شامل صندوق های بازنشستگی معمولی هستند که به اصطلاح سرمایه گذاری به اصطلاح با مسئولیت محاسبه شده اند: برای جبران بازده کم ناشی از QE در گیل های بلند مدت ، آنها باعث افزایش مشخصات ریسک سایر دارایی های خود می شوند و اهرم بیشتری را به خود اختصاص می دهند، و محافظت از هرگونه خطر علاقه با مشتقات. در حالی که موقعیت محافظت شده آنها تضمین می کند که افزایش نرخ بهره تأثیر برابر بر دارایی و مقادیر مسئولیت آنها خواهد داشت ، اما باعث ایجاد فراخوانی در موقعیت های مشتق آنها می شود. آنها فاقد پول نقد برای تأمین این تماس ها بودند ، آنها به بانکداران با نقدینگی یدکی برای پشتیبانی متکی بودند.

درمجموع ، در دوره های QE ، بخش مالی ادعاهای بالقوه قابل توجهی در مورد نقدینگی ایجاد می کند ، که به طور موثری بیشتر از ذخایر صادر شده را می خورد. از این رو مقدار نقدینگی یدکی بسیار کوچکتر از ذخایر صادر شده است ، که می تواند در صورت بروز شوک ، مانند ترس ناشی از دولت ، به یک مشکل بزرگ تبدیل شود.

مطالعه ما همچنین نشان می دهد که ، در مورد ایالات متحده ، QT شرایط را حتی محکم تر می کند ، زیرا بخش مالی به سرعت ادعاهایی را که در مورد نقدینگی صادر کرده است ، به سرعت کاهش نمی دهد ، حتی وقتی بانک مرکزی ذخایر را پس می گیرد. این نیز باعث می شود سیستم در برابر شوک ها آسیب پذیر باشد ، یک حادثه که منتظر اتفاق می افتد. در آخرین قسمت QT در ایالات متحده ، حتی نسبتاً کوچک ، افزایش تقاضا در تقاضا - مانند افزایش حساب خزانه داری در فدرال رزرو ، باعث جابجایی گسترده در بازارهای خزانه داری شد. این دقیقاً همان اتفاقی است که در سپتامبر 2019 افتاد و باعث شد فدرال رزرو تزریق نقدینگی خود را از سر بگیرد.

شروع همه گیر در مارس 2020 یک شوک نقدینگی حتی بزرگتر بود که شرکت ها خطوط اعتباری را از بانک ها و دلالان به دنبال کمک در دیدار با تماس های حاشیه ای می کشند. بانک های مرکزی به درستی سیستم را با ذخایر آب گرفتند. فقط می توان مقیاس مداخله ای را که در صورت بد بودن شوک در سال 2008 بد بود تصور کرد. یک بحران حتی عمیق تر باعث می شد برخی از سپرده گذاران برای پول نقد دست و پنجه نرم کنند و باعث می شود برخی از بانک ها نقدینگی اضافی را برآورده کنندادعاهای غیر منتظره در مورد سپرده هایی که در زمان رونق آنها جمع شده بودند.

به عبارت دیگر ، هرچه مقیاس بزرگتر باشد و مدت زمان QE طولانی تر باشد ، نقدینگی که بازارهای مالی به آن عادت می کنند بیشتر می شود و مدت زمان طولانی تر برای بانکهای مرکزی برای عادی سازی ترازنامه های آنها طول می کشد. اما از آنجا که شوک های مالی ، واقعی و مالی به جدول زمانی بانک های مرکزی احترام نمی گذارند ، همانطور که در انگلستان دیدیم ، آنها اغلب مداخلات تازه بانکی مرکزی را مجبور می کنند.

بنابراین سیاستگذاران پولی خود را در موقعیت بسیار دشواری می یابند. ممکن است یک بانک مرکزی برای کاهش تورم نیاز به افزایش نرخ داشته باشد. اما اگر این امر به طور همزمان باید نقدینگی را برای تثبیت بازارهای اوراق قرضه دولتی تأمین کند ، خطر ارسال پیام مختلط در مورد موضع سیاست خود را دارد - نه اینکه نگرانی هایی را که به یک سرمایه دار مستقیم دولت تبدیل شده است ، ذکر کند. این ارتباطات سیاسی را پیچیده نمی کند. همچنین می تواند مبارزه با تورم را طولانی کند.

در حالی که بانک های مرکزی همیشه وظیفه داشتند نقدینگی اضطراری را تأمین کنند ، انجام این کار بر اساس پایدار و در مقیاس بزرگ ، کتری ماهی کاملاً متفاوت است. یافته های ما نشان می دهد که QE برای معکوس کردن بسیار دشوار خواهد بود ، به ویژه به این دلیل که خود QT آسیب پذیری سیستم را در برابر شوک ها افزایش می دهد. در حالی که BOE سزاوار ستایش برای سوار شدن به نجات است ، بانک های مرکزی به طور کلی نیاز به تأمل در نقش خود در ساخت سیستم آسیب پذیر دارند.