وزارت خزانه داری ایالات متحده

"اظهارات معاون وزیر خزانه داری پیتر آر. فیشر

مقاومت در برابر اقتصاد ایالات متحده حتی تحسین کنندگان آن را شگفت زده کرده است.

یکی از منابع این مقاومت ، نقش دولت فدرال به عنوان کمک فنر است. هنگامی که فعالیت اقتصادی کند می شود ، مالیات ها کاهش می یابد و هزینه ها به طور خودکار و در نتیجه قانون هدفمند افزایش می یابد. با این حال ، از فیزیک می دانیم که هر عمل یک واکنش برابر و متضاد دارد. بنابراین ، در حالی که برای یک بخش خاص از اقتصاد یا مجموعه ای از درآمد ، دولت فدرال می تواند شوک را جذب کند ، این تنها با انتقال آن در جایی دیگر اتفاق می افتد. هزینه نهایی به استخر ریسک گسترده تر مالیات دهندگان فدرال منتقل می شود. هزینه فوری - از نظر بودجه - از اقتصاد واقعی به عنوان واریانس در الزامات وام دولت فدرال به بازارهای مالی منتقل می شود.

شما در مقاومت در برابر اقتصاد نیز مشارکت می کنید. شما ریسک نتایج احتمالی و بعید برای ارزش کالاها و محصولات و شرکت ها را به شما ارائه می دهید و به انتقال این خطرات به کسانی که مایل به جذب آنها هستند کمک می کند. شما همچنین خطر نتایج احتمالی و بعید برای نیازهای وام دولت فدرال را قیمت می کنید.

این یکی از مشاغل من برای مدیریت نوسانات در نیازهای وام دولت است. این یکی از مشاغل شما برای قیمت گذاری این خطر است. بنابراین من فکر کردم که از این فرصت استفاده می کنم تا توضیح دهم که چگونه اهداف و محدودیت های مدیریت بدهی خزانه داری را به این امید که ممکن است از شما استفاده کند ، می بینم.

با استفاده از تصویر ، من در مورد تصمیم ما در پاییز گذشته چند کلمه را برای تعلیق در صدور پیوند طولانی می گویم.

علائم مقاومت اقتصادی

اما ، اول ، بیایید در مورد اقتصاد صحبت کنیم.

هر دو گلن هوبارد ، رئیس شورای مشاوران اقتصادی رئیس جمهور و آلن گرینسپان ، گفته اند که گسترش اقتصادی در حال انجام است. رشد تولید ناخالص داخلی در سه ماهه چهارم سال 2001 به تازگی تا 1. 4 درصد تجدید نظر شد ، به طوری که اکنون به نظر می رسد که در سال 2001 تنها یک چهارم انقباض وجود داشته است - سه ماهه سوم ، که شامل یازدهم سپتامبر بود. البته ، حتی تجدید نظر ها راهی برای تجدید نظر در خود دارند ، اما نشانه ها به پیشرفت اشاره دارند.

من فکر می کنم از اهمیت ویژه ای برخوردار است که برآورد بهره وری برای سه ماهه چهارم دوباره به نرخ سالانه 5. 2 درصد حیرت انگیز تجدید نظر شد. این تقریباً در طولانی مدت بسیار بالاتر از حد ممکن است اما ممکن است نشان دهد که نرخ رشد بلند مدت بالاتر از آنچه قبلاً تصور می کردیم است.

چشم انداز 2002 به این ترتیب نسبتاً روشن به نظر می رسد. در نیمه اول سال جاری ، ما انتظار داریم که اقتصاد از چرخش در چرخه موجودی و رشد مداوم در هزینه های خانگی و دولت بهره مند شود. در نیمه دوم سال بسیار مهم خواهد بود که هزینه های سرمایه گذاری در تجارت از مسیر انقباض که از تابستان سال 2000 مشهود است ، برگردد. دلایلی برای خوش بین وجود دارد. در ماه های اخیر محموله کالاهای سرمایه غیر دفاعی در حال افزایش است. همچنین تصویب لایحه محرک که به تازگی توسط رئیس جمهور بوش به امضا رسیده است ، مشوق های جدید قابل توجهی برای سرمایه گذاری شرکت ها فراهم می کند.

اگرچه بیشتر شاخص ها مطلوب هستند و به نظر می رسد بهبودی در حال انجام است ، اما نباید فراموش کنیم که بیش از یک میلیون آمریکایی از زمان شروع رکود اقتصادی خود را از دست داده اند. همانطور که اخیراً وزیر امور خارجه اونیل اظهار داشت ، لایحه محرک باعث افزایش حرکت می شود تا ما بهبودی قوی تری داشته باشیم و به رونق کامل برگردیم.[این لایحه] آمریکایی ها را به کار خود باز می گرداند و تا زمان بازگشت به کار ، به بیکاران کمک می کند.

هم گسترش بیمه بیکاری و هم مشوق های مالیاتی جدید برای سرمایه گذاری شرکت ها باید در وهله اول در الزامات وام ما جذب شود. ما می دانیم که در مواقع جنگ ، اضطراری ملی یا رکود اقتصادی این امر اقتصادی را برای دولت فدرال حس می کند که کسری را اجرا کند. ما همچنین می دانیم که ما می خواهیم دولت فدرال را به موقعیت مازاد برگردانیم و این اتفاق می افتد که اقتصاد ما با حرکت و انضباط در روند بودجه اعمال می شود.

چرخش اخیر از مازاد بزرگ به کسری و هدف ما برای بازگشت به مازاد ، یک بار دیگر ، همه در خدمت نقش مهمی در نقش مدیریت بدهی و تأثیر واریانس در نیازهای وام دولت فدرال در بازارهای مالی ما هستند.

مدیریت بدهی: بیست و پنج سال گذشته

برای سه ماهه آخر یک قرن ، مدیریت بدهی خزانه داری به عنوان سه هدف توصیف شده است: اول ، کمترین هزینه وام با گذشت زمان. دوم ، مدیریت کارآمد مانده های نقدی ؛و سوم ، ارتقاء بازارهای کارآمد سرمایه.

سالهاست که این سه هدف اعلام شده مکمل است و شرکت کنندگان در بازار غالباً از آنها به عنوان تقویت کننده خود فکر می کردند. با این حال ، در عمل ، مدیریت بدهی همواره شامل تجارت بین این سه هدف بوده است و این معاملات در سالهای اخیر مشهودتر شده است.

از اواخر دهه 1970 تا اواسط دهه 1990 ، ما با کسری به ظاهر گسترده و نیازهای قرض گرفتن روبرو شدیم. در این دوره ، خزانه داری الگوی صدور منظم و قابل پیش بینی طیف گسترده ای از اوراق بهادار را به منظور ارتقاء بازارهای کارآمد سرمایه ایجاد کرد و با این کار ، هدف ما در مورد وام با کمترین هزینه با گذشت زمان را انجام داد. اما ، با توجه به افزایش درآمدهای مالیاتی فدرال ، صدور منظم و قابل پیش بینی همیشه برای مدیریت کارآمد پول نقد چالش برانگیز بوده است. در بیشتر موارد ، واریانس در رسیدها با گسترش و پیمانکاری مانده نقدی جذب شده است. فقط در حاشیه ما از صدور منظم و قابل پیش بینی - از طریق تغییرات فصلی در صدور صورتحساب و استفاده از صورتحساب های مدیریت نقدی - برای محدود کردن نوسانات در مانده های نقدی منحرف شده ایم.

در اواخر دهه 1990 ، همانطور که مازاد به سرعت تحقق می یابد و برای کاهش صدور ضروری می شود ، تنش بین ارتقاء بازارهای سرمایه ، از یک سو و دستیابی به کمترین هزینه وام گرفتن از سوی دیگر آشکار شد. شرکت کنندگان در بازار به استفاده از اوراق بهادار خزانه داری برای قیمت گذاری و محافظت از آنها و برای مدیریت نقدی خود ادامه دادند که ادامه الگوهای صدور مستقر را برای ارتقاء بازارهای کارآمد سرمایه مطلوب می دانند. اما حفظ این الگوهای صدور ، در اندازه های لازم برای حفظ نقدینگی هر بلوغ ، هزینه های وام غیر ضروری را اضافه می کرد و بدون یک برنامه بازپرداخت بزرگ ، مدیریت نقدی ما را به یک عملکرد مدیریت دارایی تبدیل می کرد.

من از سه گانه متعارف اهداف ناراضی هستم زیرا - همانطور که بیان شد - آنها راهنمایی نمی کنند که چگونه ما تجارت و انتخاب را در بین آنها انتخاب خواهیم کرد و بنابراین ، من می ترسم که آنها در برقراری ارتباط با نحوه انجام مدیریت بدهی به ما خدمت نکننددر محیط نامشخص فعلیهم به عنوان توصیف اقدامات مدیریت بدهی گذشته و هم به عنوان راهنمایی برای درک رفتار آینده ما ، من معتقدم که می توان همان عناصر را دوباره بیان کرد تا این ایده را بیان کند که مدیریت بدهی خزانه داری در خدمت یک هدف واحد و مهم است و با محدودیت های متعدد مقابله می کند.

رفتن به جلو: وضوح یک هدف واحد

به عبارت ساده تر ، هدف تأمین نیازهای تأمین مالی دولت فدرال با کمترین هزینه با گذشت زمان است.

محدودیت غالب که ما در دستیابی به این هدف با آن روبرو هستیم این است که آینده را فقط ناقص می بینیم. ما همیشه در شرایط عدم اطمینان تصمیم می گیریم.

به عنوان یک نتیجه ، مدیریت بدهی لزوماً شامل سه قضاوت است: اول ، در مورد اندازه و مدت زمان احتمالی وام های ما ، دوم ، در مورد چگونگی پاسخگویی در صورت نیازهای واقعی با انتظارات و ، سوم ، درباره اینکه چه خواهد بود. کمترین هزینه برای تأمین اعتبار آن نیازها در آینده. ما نمی توانیم از این سه موضوع فرار کنیم. ما در تصمیمات مالی هفتگی خود ، بازپرداخت سه ماهه و برنامه ریزی استراتژیک خود با آنها روبرو هستیم.

مدیریت نقدی بهتر به عنوان یک محدودیت در اقدامات ما فکر می شود ، نه یک هدف مستقل. ما باید صورتحساب های دولت را بپردازیم زیرا آنها حتی اگر جریان پول نقد ما از رسید مالیاتی از هفته به هفته متفاوت باشد. ما باید به اندازه کافی پول نقد داشته باشیم تا واریانس مورد انتظار و غیر منتظره در هر دو درآمد و هزینه ها را برآورده کنیم ، حتی در هنگام انجام این کار هزینه های اضافی را تحمیل می کنیم. اما ما به دنبال این هستیم که میزان هدف ما از کمترین هزینه های وام را با محدودیت مدیریت نقدی ما به حداقل برسانیم.

ارتقاء بازارهای کارآمد سرمایه مهم است ، اما نباید به عنوان یک هدف مستقل از مدیریت بدهی خزانه داری تصور شد. در دراز مدت ، ما می دانیم که برای حفظ توانایی خود در تأمین مالی دولت فدرال ، به بازارهای سرمایه کارآمد نیاز داریم. بازارهای کارآمد سرمایه ابزاری برای پایان کمترین هزینه وام با گذشت زمان است. با این حال ، در کوتاه مدت ، جایی که همه ما در آن زندگی می کنیم ، نیاز به ترویج و حفظ بازارهای کارآمد سرمایه می تواند به عنوان محدودیتی در هدف ما از کمترین وام گرفتن هزینه عمل کند.

به عنوان مثال ، بازگشایی برنامه ریزی نشده از یادداشت 10 ساله اکتبر گذشته به دلیل نگرانی در مورد پیامدهای طولانی مدت عدم موفقیت سیستمیک در بازارهای اعتباری ما انجام شد-حتی اگر عدم اطمینان ناشی از آن ممکن است در کوتاه مدت به هزینه های وام ما اضافه شودوادبه همین دلیل ، بازگشایی برنامه ریزی نشده استثناء باقی خواهد ماند - استثناء بسیار نادر.

به همین ترتیب ، تعهد مداوم خزانه داری به برنامه ای از تاریخ های حراج منظم و قابل پیش بینی ، وسیله ای است ، با گذشت زمان ، تا پایان وام کمترین هزینه. با این حال ، در کوتاه مدت ، این تعهد به عنوان یک محدودیت عمل می کند: با تاریخ حراج منظم و قابل پیش بینی ، ما هزینه وام را گاهی اوقات ناخوشایند یا گران قیمت در ازای هزینه های پایین تر ، با گذشت زمان ، از ارائه اطمینان بیشتر به خزانه داری می پذیریم. بازار.

محدودیت های دیگری نیز وجود دارد. به عنوان مثال ، در دسترس بودن ایمان و اعتبار کامل ایالات متحده به عنوان وسیله نقلیه پس انداز نباید فقط برای کسانی که می توانند حداقل یک هزار دلار فرقه موجود در حراج های اوراق بهادار ما را در اختیار داشته باشند ، محدود کند. بنابراین ، ما حتی اگر آنها کارآمدترین شکل وام از نظر عملیاتی نباشند ، اوراق بهادار پس انداز را ارائه خواهیم داد. اما ، باز هم ، ما به دنبال به حداقل رساندن هزینه این محدودیت خواهیم بود زیرا با تلاش برای کارآیی بیشتر بر هدف ما وزن دارد.

چارچوبی که من توصیف می کنم ، از یک هدف اصلی و محدودیت های متعدد ، تصمیمات مدیر بدهی را آگاه می کند. بحث کاملاً متفاوتی در مورد خارجی بودن مثبت و سطح بهینه بدهی دولت به منظور تأمین اعتبار دولت فدرال ، برای عملکرد بازارهای مالی و اقتصاد ما وجود دارد. از طرف من ، من شک دارم که صفر تعداد مناسبی برای بدهی های فدرال است. اما این بحث سیاست باید به دور از تلاش برای توضیح چگونگی مدیریت واریانس در نیازهای وام دولت فدرال ، روز به روز ، از توضیحات عملکرد واکنش مدیر بدهی دور شود.

در توضیح این فرایند ، می خواهم به اهمیت سه داوری که همیشه می پردازیم تأکید کنم. برای دستیابی به هدف ما در کمترین هزینه های وام ، ما می خواهیم الگویی از صدور منظم و قابل پیش بینی به عنوان یک نمونه کارها گسترده از ابزارها را حفظ کنیم ، همانطور که مطابق با (الف) بهترین پیش بینی های ما از الزامات احتمالی وام گرفتن و (ب) توانایی پاسخگویی مااگر این پیش بینی ها محقق نشوند ، و (ج) درک فعلی ما از آنچه کمترین هزینه وام را با گذشت زمان فراهم می کند.

درک تعلیق صدور اوراق بهادار 30 ساله

به عنوان مثال ، شما می دانید که در قضاوت من ، صدور پیوند طولانی با هدف ما مطابقت نداشت ، و نه از محدودیت های ما مجبور شد.

اکتبر گذشته، با توجه به مسیر احتمالی نیازهای استقراضی ما در دهه آینده، ما نتوانستیم ادامه انتشار مجموعه کامل ابزارهای خود را حفظ کنیم. از آنجایی که می خواهیم نقدینگی و عمق ابزارهایی را که منتشر می کنیم حفظ کنیم - به عنوان ابزاری برای دستیابی به کمترین هزینه استقراض در طول زمان - انتشار اوراق قرضه 30 ساله را به حالت تعلیق درآوریم تا بتوانیم نیازهای استقراضی خود را بر سایر ابزارهای خود متمرکز کنیم. تثبیت استقراض بلندمدت در نقطه 10 ساله موثرترین راه برای ما برای حفظ منحنی بازدهی معقول و تامین عرضه لازم برای نقدینگی کافی است.

در آن زمان به نظر عده ای به نظر می رسید که رکود اقتصادی تمدید می شود و بهبودی کند خواهد بود. اکنون به نظر می رسد که این دیدگاه ها ممکن است بیش از حد بدبینانه بوده باشد. در تصمیم گیری برای تعلیق 30 ساله، نه خوش بین بودیم و نه بدبین. ما به سادگی در مورد محتمل ترین مسیر نیازهای استقراضی خود قضاوت کردیم.

علاوه بر این، ما پیامدهای احتمالی نتایج غیرمحتمل را در نظر گرفتیم - یعنی وضعیتی که اگر پیش بینی های ما محقق نمی شد در آن قرار می گرفتیم و چگونه پاسخ می دادیم. از یک طرف، ما با این خطر مواجه بودیم که حتی سریعتر از آنچه انتظار داشتیم به مازاد برگردیم. در این صورت، حفظ انتشار 30 ساله توانایی ما را برای حفظ مجموعه ای از ابزارهای نقدی مختل می کند و هزینه های غیر ضروری برای مالیات دهندگان را نشان می دهد.

از سوی دیگر، ما با این خطر مواجه بودیم که مازادهای پایدار به همان سرعتی که انتظار داریم محقق نشود. همانطور که در اکتبر گذشته توضیح دادم، اگر در اواخر این دهه مشخص شود که استقراض 30 ساله برای تامین نیازهای مالی دولت ضروری است، هنوز احتمال دارد که تصمیم ما برای تعلیق استقراض 30 ساله در این زمان باعث صرفه جویی در پول مالیات دهندگان شود.. علاوه بر این، بازگرداندن اوراق قرضه 30 ساله، در برخی موارد در آینده، در صورت لزوم، احتمالاً برای خزانه داری بدون هزینه خواهد بود.

من انتظار ندارم که چنین اتفاقی بیفتد - و شما هم نباید این اتفاق بیفتد - زیرا ما همچنین در مورد اثربخشی هزینه اوراق قرضه بلند مدت در طول زمان قضاوت کردیم. برای بیش از یک دهه، فعالان بازار به خزانه داری می گویند که تقاضا برای اوراق قرضه برای دستیابی به هدف ما برای تامین مالی کمترین هزینه کافی نیست. سرمایه گذاران صرفاً می خواستند حق بیمه بسیار بالایی برای این هزینه اضافی داشته باشند تا وسیله معقولی برای به حداقل رساندن ریسک تامین مالی مجدد ما در اوراق بهادار ده ساله باشد. در مورد آن فکر کنید: آیا ریسک بازپرداخت مالی ما در دو بازگرداندن اسکناس 10 ساله آنقدر زیاد است که باید هزینه اضافی 30 ساله را متحمل شویم؟ما فکر نمی کنیم.

ادامه انتشار 30 ساله با هدف ما سازگار نیست. همچنین محدودیت های ما مجبور به این کار نیست. اوراق قرضه 30 ساله ویژگی ضروری بازارهای سرمایه کارآمد نیست. با کاهش هایی که در انتشار اوراق قرضه بلندمدت توسط پیشینیان من انجام شد، نقش و نقدینگی آن به طور قابل توجهی مختل شده بود. وضعیت معیار قبلاً چندین سال پیش به یادداشت 10 ساله تغییر کرده بود.

با توجه به هدف ما برای به حداکثر رساندن توانایی خود برای تامین مالی با کمترین هزینه در طول زمان، و تمایل ما برای به حداقل رساندن بار محدودیت هایمان بر روی این هدف، تصمیم به تعلیق اوراق قرضه نسبتاً مستقیم بود.

نوسانات: واقعیتی از زندگی در سیستم مالی ما

در سه ماهه چهارم سال گذشته، بازارهای با درآمد ثابت سطوح فوق العاده بالایی از نوسانات را تجربه کردند که اخیراً تا حدودی کاهش یافته است. تصور من این است که چندین سال بعد، افزایش نوسانات به عنوان بازتابی از ترکیب فوق العاده رویدادهای اقتصادی و مالی بهتر درک خواهد شد.

اساساً، بازارهای مالی کاهش رشد تولید و تعدیل سریع موجودی، ترکیدن حباب فناوری، نوسان چشمگیر نیازهای مالی کوتاه مدت دولت فدرال، و شوک فوری 9-11 به اعتماد و فعالیت اقتصادی وآنها همچنین شروع به پیش بینی پایان رکود اقتصادی کردند. این انتظارات از بهبود به توضیح اینکه چرا منحنی بازده تا این حد شیب دار باقی مانده است - به ویژه در انتهای کوتاه مدت کمک می کند. علاوه بر این، این منحنی تند فرصتی را برای میلیون ها آمریکایی فراهم کرد تا جریان های نقدی شخصی خود را بهبود بخشند. آنها این کار را با استفاده از سرمایه های تعبیه شده در وام های مسکن با مدت معین و تامین مالی مجدد با نرخ های بهره پایین تر انجام دادند.

همه این موارد در محیطی که از ریسک افزایش یافته از طرف مؤسسات اصلی مالی ما و سرمایه سوداگرانه ما افزایش یافته است. این گریز از ریسک باعث کاهش استخر سرمایه می شود که می خواهد قدم بگذارد تا خطر نتایج احتمالی و بعید را به وجود آورد.

به عنوان یک جامعه ، ما گزینه های زیادی را انتخاب کرده ایم که نشان دهنده تمایل جمعی ما برای محدود کردن واریانس در نتایج اقتصادی واقعی - به ویژه شغل و درآمد است. به ویژه از طریق سیاست مالی فدرال ، همانطور که در ابتدا ذکر کردم ، بلکه از طریق ارائه گزینه PUT تعبیه شده در وام های ثابت ثابت و با ساختار و نقش واسطه گری مالی در آمریکا ، ما انتخاب هایی را انجام داده ایم که منجر به این امر می شودانتقال شوکهای اقتصادی به سیستم مالی ما و از طریق سیستم مالی ما.

با انجام این انتخاب ها ، ما به عنوان یک جامعه به قدرت سیستم مالی خود برای کاهش انتقال شوک ها بسیار وابسته هستیم. اما برای انجام این کار ، سیستم مالی ما به سرمایه گذاران مایل به ارتکاب سرمایه در ازای تحمل ریسک نیاز دارد.

اما با توجه به انتخاب هایی که ما انجام داده ایم شاید به عنوان یک جامعه ، ما باید تا حدودی کمتر شگفت زده شویم که در سیستم مالی خود اینقدر نوسانات را پیدا می کنیم.

سپس دوباره ، ما در جامعه مالی باید کار بهتری انجام دهیم تا اهمیت انتقال و کاهش نوسانات را در بازارهای مالی توضیح دهیم. در واقع ، با توجه به اهمیت اصلی آن در سیستم مالی ما ، ما باید کار بهتری را برای ارتقاء شفافیت ، عمق و تاب آوری بازار نوسانات انجام دهیم.

از طرف من ، من فکر کردم که وظیفه من است که توضیح دهم که چگونه ما نقش خود را می بینیم و چه چیزی تصمیمات ما را ایجاد می کند تا به شما در انجام کار خود در قیمت گذاری نوسانات رفتار ما کمک کند. ما نمی توانیم نوسانات مدیریت بدهی را از بین ببریم. با این حال ، ما می توانیم هدف خود را به وضوح توضیح دهیم و محدودیت هایی را که در آن کار می کنیم مشخص کنیم. با انجام این کار ، امیدوارم که حداقل گامی به سمت درک بیشتر برداشته باشیم. متشکرم.