دلایل اصلی عدم موفقیت معامله گران

به نظر می رسید نمای کلی LTCM برای موفقیت مقدر شده است. از این گذشته ، جان مریوتر ، معامله گر مشهور اوراق بهادار از برادران سالومون ، در راس خود داشت. همچنین در هیئت مدیره اقتصاددانان برنده جایزه نوبل میرون اسکولز و رابرت مرتون و همچنین دیوید مولینز ، نایب رئیس هیئت مدیره فدرال رزرو که کار خود را ترک کرده بود تا شریک زندگی LTCM شود. این اعتبارنامه 80 سرمایه گذار بنیانگذار را متقاعد کرد تا حداقل سرمایه گذاری 10 میلیون دلاری را از جمله رئیس جمهور Bear Stes ، جیمز کین و معاون وی ، تسویه حساب کنند. مریل لینچ سهم قابل توجهی را برای فروش به مشتریان ثروتمند خود از جمله تعدادی از مدیران آن و مدیر عامل خود ، دیوید کومانسکی خریداری کرد. یک استراتژی مشابه توسط بانک اتحادیه سوئیس (واشنگتن پست ، 9/27/98) به کار گرفته شد.

از آنجا که این اختلافات در ارزش ها بسیار ریز بود ، صندوق برای کسب سود قابل توجهی برای کسب موقعیت های بزرگ و بسیار بزرگ مورد نیاز بود. در ابتدای سال 1998 ، این صندوق 5 میلیارد دلار عدالت داشت و بیش از 125 میلیارد دلار وام گرفته بود - یک عامل اهرم تقریباً سی تا یک. شرکای LTCM بر اساس مدل های پیچیده رایانه ای خود معتقد بودند که موقعیت های طولانی و کوتاه بسیار همبسته بودند و بنابراین خطر خالص اندک بود.

رویدادهای 1994: مدیریت سرمایه بلند مدت توسط جان مری واتر تأسیس شده و سرمایه گذاری های 80 سرمایه گذار را که حداقل 10 میلیون دلار هزینه می کنند ، می پذیرد. سرمایه اولیه سهام شرکت 1. 3 میلیارد دلار است.(واشنگتن پست ، 27 سپتامبر 1998)

پایان سال 1997: پس از دو سال بازده نزدیک به 40 ٪ ، این صندوق حدود 7 میلیارد دلار تحت مدیریت دارد و تنها 27 ٪ بازده را به دست می آورد - قابل مقایسه با بازده سهام ایالات متحده در آن سال.

Meriwether حدود 2. 7 میلیارد دلار سرمایه این صندوق را به سرمایه گذاران باز می گرداند زیرا "فرصت های سرمایه گذاری به اندازه کافی بزرگ و جذاب نبود" (واشنگتن پست ، 27 سپتامبر 1998).

در اوایل سال 1998: نمونه کارها تحت کنترل LTCM بیش از 100 میلیارد دلار است ، در حالی که ارزش دارایی خالص حدود 4 میلیارد دلار است. موقعیت مبادله آن در حدود 1. 25 تریلیون دلار مفهومی ، برابر با 5 ٪ از کل بازار جهانی است. این کشور به یک تأمین کننده اصلی نوسانات شاخص در بانکهای سرمایه گذاری تبدیل شده بود ، در اوراق بهادار تحت حمایت وام فعال بود و در بازارهای نوظهور مانند روسیه مشغول کار بود (ریسک ، اکتبر 1998)

17 آگوست 1998: روسیه روبل را بی ارزش می کند و در 281 میلیارد روبل (13. 5 میلیارد دلار) بدهی خزانه داری خود یک مهلت قانونی اعلام می کند. نتیجه این است که "پرواز به کیفیت" گسترده است و سرمایه گذاران از هر بازار از راه دور خطرناک و به امن ترین ابزارهای موجود در بازار اوراق قرضه دولتی "بدون ریسک" سیل می روند. در نهایت ، این منجر به یک بحران نقدینگی با نسبت های عظیم می شود و ضربه ای شدید به نمونه کارها LTCM وارد می کند.

1 سپتامبر 1998: سهام LTCM به 2. 3 میلیارد دلار کاهش یافته است. جان مریوتر نامه ای را منتشر می کند که ضرر گسترده را فاش می کند و فرصتی برای سرمایه گذاری در صندوق "با شرایط ویژه" فراهم می کند. به سرمایه گذاران موجود گفته می شود که اجازه نخواهند داشت بیش از 12 ٪ از سرمایه گذاری خود را پس بگیرند و تا ماه دسامبر.

22 سپتامبر 1998: سهام LTCM به 600 میلیون دلار کاهش یافته است. این نمونه کارها به میزان قابل توجهی کاهش نیافته است ، بنابراین اهرم آن حتی بیشتر است. بانک ها شروع به شک و تردید در توانایی صندوق در برآورده کردن تماس های حاشیه خود می کنند ، اما از ترس اینکه باعث ایجاد بحران شود که باعث خسارات بزرگی در بین همتایان صندوق شود و به طور بالقوه منجر به یک بحران سیستمیک شود ، نمی توانند به نقد و نقدینگی حرکت کنند.

23 سپتامبر 98: گلدمن ساکس ، AIG و وارن بافت پیشنهاد خرید شرکای LTCM را با 250 میلیون دلار ، برای تزریق 4 میلیارد دلار به صندوق بیمار و اجرای آن به عنوان بخشی از عملیات تجاری اختصاصی گلدمن. پیشنهاد پذیرفته نشده است. آن بعد از ظهر ، بانک مرکزی فدرال رزرو نیویورک ، که برای جلوگیری از ذوب شدن سیستمیک بالقوه اقدام می کند ، یک بسته نجات را ترتیب می دهد که تحت آن یک کنسرسیوم سرمایه گذاری و سرمایه گذاری های پیشرو و تجاری ، از جمله طلبکاران اصلی LTCM ، 3. 5 میلیارد دلار به صندوق تزریق کرده و آن را به دست می گیرد. مدیریت ، در ازای 90 ٪ از سهام LTCM.

سه ماهه چهارم 1998: خسارت ناشی از تقاضای نزدیک به LTCM گسترده بود. بسیاری از بانک ها به دلیل ضرر و زیان سرمایه گذاری خود ، نوشتن قابل توجهی را انجام می دهند. UBS مبلغ سه ماهه سوم 700 میلیون دلار ، Dresdner Bank AG 145 میلیون دلار هزینه و Credit Suisse 55 میلیون دلار دریافت می کند. علاوه بر این ، رئیس UBS Mathis Cabiallavetta و سه مدیر ارشد در پی ضررهای این بانک استعفا می دهند (وال استریت ژورنال اروپا ، 5 اکتبر 1998). مدیریت جهانی ریسک و اعتبار مریل لینچ نیز به همین ترتیب شرکت را ترک می کند.

آوریل 1999: رئیس جمهور کلینتون مطالعه ای در مورد بحران LTCM و پیامدهای آن برای ریسک سیستمیک در بازارهای مالی ، تحت عنوان گروه کاری رئیس جمهور در بازارهای مالی (دستورالعمل های مدیریت و کنترل ریسک-گروه کار) منتشر می کند.

تجزیه و تحلیل: علت نزدیکی: پیش فرض حاکمیت روسیه

علت نزدیکی برای دلهره LTCM پیش فرض روسیه در مورد تعهدات دولت خود (GKO) بود. LTCM معتقد بود که با فروش روبل ، موقعیت GKO خود را تا حدودی محافظت کرده است. از نظر تئوری ، اگر روسیه به اوراق قرضه خود پیش فرض کند ، ارزش ارز آن فروپاشیده و سود می تواند در بازار ارز که باعث جبران خسارت در اوراق می شود ، حاصل شود.

متأسفانه ، بانکهایی که تضمین می کنند که پرچان روبل هنگام فروپاشی روبل روسیه تعطیل شود و دولت روسیه از تجارت بیشتر در ارز خود جلوگیری کرد.(پست مالی ، 9/26/98). در حالی که این امر باعث خسارات قابل توجهی برای LTCM شد ، این ضررها حتی به اندازه کافی نزدیک نبودند تا صندوق پرچین را کاهش دهند. در عوض ، علت نهایی از بین رفتن آن ، پرواز متعاقب آن به نقدینگی بود که در بخش زیر شرح داده شد.

علت نهایی: پرواز به نقدینگی

علت نهایی دفع LTCM "پرواز به نقدینگی" در بازارهای جهانی درآمد ثابت بود. از آنجا که مشکلات روسیه عمیق تر و عمیق تر شد ، مدیران نمونه کارها با درآمد ثابت شروع به تغییر دارایی های خود به دارایی های نقدینگی تر کردند. به ویژه ، بسیاری از سرمایه گذاران سرمایه گذاری های خود را به بازار خزانه داری ایالات متحده منتقل کردند. در حقیقت ، این وحشت بسیار بزرگ بود که سرمایه گذاران نه تنها به خزانه داری ، بلکه به مایع ترین قسمت بازار خزانه داری ایالات متحده-که اخیراً صادر شده یا خزانه داری "در حال اجرا"-منتقل شده اند ، منتقل می شوند. در حالی که بازار خزانه داری ایالات متحده در شرایط عادی بازار نسبتاً مایع است ، این پرواز جهانی به نقدینگی مانند یک قطار باری به خزانه داری در حال اجرا رسید. گسترش بین بازده در خزانه داری در حال اجرا و خزانه های خارج از اجرا به طرز چشمگیری گسترده تر شد: حتی اگر اوراق قرضه خارج از اجرا نسبت به اوراق قرضه در حال اجرا ارزان باشد ، اما هنوز ارزان تر می شوند (هنوز ارزان تر بودند (بر اساس نسبی).

آنچه LTCM نتوانسته است به آن پاسخ دهد این است که بخش قابل توجهی از ترازنامه آن در معرض تغییر کلی در "قیمت" نقدینگی قرار گرفته است. اگر نقدینگی با ارزش تر شود (همانطور که در پی بحران انجام شد) موقعیت های کوتاه آن نسبت به موقعیت های طولانی آن در قیمت افزایش می یابد. این در واقع یک قرار گرفتن در معرض عظیم و بدون ضعف در برابر یک عامل خطر واحد بود.

گذشته از این ، این وضعیت با این واقعیت بدتر شد که اندازه صدور جدید اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده طی چند سال گذشته کاهش یافته است. این امر به طور موثری نقدینگی بازار خزانه داری را کاهش داده است و باعث می شود که پرواز به نقدینگی بتواند این بازار را جابجا کند.

خطر سیستمیک: اثر دومینو

تجزیه و تحلیل قبلی توضیح می دهد که چرا LTCM تقریباً شکست خورده است. با این حال ، این توضیح نمی دهد که چرا این نقص نزدیک باید ثبات بازارهای مالی جهانی را تهدید کند. دلیل این امر این بود که تقریباً همه سرمایه گذاران اوراق بهادار خزانه داری دارای مواضع مشابهی بودند: برادران سالومون ، مریل لینچ ، صندوق III (یک صندوق پرچین با درآمد ثابت که در نتیجه بحران نیز شکست خورد) و احتمالاً دیگران.

دو دلیل برای عدم تنوع نظر در بازار وجود داشت. اولین مورد این است که تقریباً تمام مدلهای پیشرفته که توسط بازیکنان اهرم اداره می شوند ، همین حرف را می زدند: این خزانه های خارج از اجرا در مقایسه با خزانه داری در حال اجرا به طور قابل توجهی ارزان بودند. دوم این که بسیاری از بانکهای سرمایه گذاری از طریق معاملات خود با LTCM اطلاعات جریان سفارش را به دست آوردند. بنابراین آنها بسیاری از موقعیت های واقعی را می دانستند و در کنار مشتری خود موقعیت های مشابهی را به دست می گرفتند.

در واقع ، یکی از شرکت کنندگان در صنعت اظهار داشت که بحران روسیه ، ضربه تاج گذاری بر اثر دومینو است که ماهها قبل از آن آغاز شده بود. در اوایل سال 1998 ، سندی ویل ، به عنوان سرپرست سیتی گروپ ، تصمیم به تعطیل کردن میز داوری معروف برادران سالومون برادران سالومون گرفت. سالومون ، یکی از بزرگترین بازیکنان در تجارت/خارج از کشور ، مجبور شد شروع به انحلال موقعیت های خود کند. همانطور که این کار را انجام داد ، این معاملات ارزان تر و ارزان تر شد و به همه بازیکنان اهرم دیگر فشار آورد.

درسهایی که باید آموخت: ارزش بازار مهم است

LTCM شاید بزرگترین فاجعه در نوع خود بود ، اما اولین بار نبود. پیش از این تعدادی دیگر از موارد دیگر شرکتهای کمی بسیار متداول بود که در شرایط مشابه تحت شرایط مشابه قرار گرفتند.

یکی از اولین مواردی که فرانکلین پس انداز و وام بود ، یک صندوق پرچین بود که به عنوان پس انداز و وام لباس پوشید. مدیریت فرانکلین فهمیده بود که بسیاری از قطعات خطرناک مشتقات وام مسکن کم ارزش هستند زیرا الف) بازار نمی تواند ریسک قطعات خطرناک را درک کند. و ب) بازار این قطعات را با نتایج حسابداری خوب رفتار کرد. فرانکلین تصمیم گرفت که در ازای اقتصاد خوب مایل به تحمل نتایج حسابداری بی ثبات است.

اخیراً ، صندوق های گرانیتی ، که در تجارت اوراق بهادار تحت حمایت وام مسکن تخصص داشتند ، در نتیجه استراتژی های تجاری مشابه متحمل شدند. این صندوق ها از این واقعیت استفاده کردند که "زباله های سمی" (ترانس های خطرناک) از بازار مشتقات وام مسکن ارزش اقتصادی خوبی داشتند. با این حال ، هنگامی که فدرال رزرو در فوریه 1994 نرخ بهره را افزایش داد ، شرکت های وال استریت برای نقدینگی اوراق بهادار تحت حمایت وام ، غالباً با تخفیف های عظیم ، عجله کردند.

هر دوی این بنگاهها ادعا می کردند که محافظت شده اند ، اما هر دو وقتی "حاشیه" بودند ، زیر آن قرار گرفتند. در مورد فرانکلین ، تماس گیرنده دفتر نظارت بر پیشرفت بود. در صندوق گرانیت ، وام دهندگان حاشیه. موضوع مشترک در بین فرانکلین ، صندوق های گرانیتی و LTCM چیست؟هر سه به سوء استفاده از انحراف در ارزش بازار از ارزش منصفانه بستگی داشتند. و هر سه نفر به "سرمایه بیمار" بستگی داشتند - سهامداران و وام دهندگان که معتقد بودند آنچه اهمیت دارد ارزش عادلانه است و ارزش بازار نیست. یعنی این مدیران صندوق ذینفعان خود را متقاعد كردند كه چون ارزشهای منصفانه مورد حمایت قرار گرفته است ، مهم نیست كه در كوتاه مدت چه اتفاقی برای ارزش های بازار افتاد - آنها با گذشت زمان به ارزش منصفانه همگرا می شوند. این دلیل بخش "بلند مدت" نام LTCM بود.

مشکل این منطق این است که سرمایه فقط به اندازه کمترین ارائه دهنده بیمار بیمار است. واقعیت این است که وام دهندگان به طور کلی صبر خود را از دست می دهند دقیقاً زمانی که وجوه به آنها نیاز دارند تا آن را در مواقع بحران بازار حفظ کنند. همانطور که هر سه مورد نشان می دهد ، وام دهندگان اولین کسی هستند که هنگام برخورد یک شوک خارجی عصبی می شوند. در آن مرحله ، آنها شروع به درخواست از مدیر صندوق برای ارزیابی بازار می کنند ، نه ارزیابی های منصفانه مبتنی بر مدل. این صندوق در امتداد مارپیچ رو به پایین شروع می شود: اوراق بهادار غیرقانونی به بازار مشخص می شود. تماس های حاشیه ای انجام می شود. اوراق بهادار غیرقانونی باید فروخته شود. تماس های حاشیه ای بیشتر انجام می شود ، و غیره. به طور کلی ، سهامداران ممکن است سرمایه بیمار را تأمین کنند. اما دارندگان بدهی این کار را نمی کنند.

درس آموخته شده از این مطالعات موردی برخی از ویژگی های فرضی "ناهار رایگان" در معرض خطر نقدینگی را خراب می کند. این نمایشنامه ها در واقع می توانند بازده بسیار خوبی برای تنظیم ریسک ایجاد کنند ، اما تنها در صورتی که برای مدت طولانی برگزار شود. متأسفانه تنها منبع واقعی سرمایه که به اندازه کافی صبور است برای نوسانات ارزش بازار ، به ویژه از طریق بحران ، سرمایه سهام است.

به عبارت دیگر ، شما می توانید شرط بندی نقدینگی را انجام دهید ، اما نمی توانید از آنها بسیار استفاده کنید.

خطر نقدینگی خود یک عامل است

همانطور که در بخش تجزیه و تحلیل این مقاله اشاره شد ، LTCM قربانی پرواز به نقدینگی شد. این پدیده به اندازه کافی در بحران های بازارهای سرمایه متداول است که باید در مدل های ریسک ایجاد شود ، یا با معرفی یک عامل خطر جدید - نقدینگی � یا با استفاده از پرواز به نقدینگی در آزمایش استرس (برای جزئیات بیشتر در این مورد به بخش زیر مراجعه کنید)بشراین امر با طبقه بندی اوراق بهادار به عنوان مایع یا غیرقانونی می تواند به طرز وحشیانه ای انجام شود. اوراق بهادار مایع در معرض ضریب نقدینگی قرار می گیرد. اوراق بهادار غیرقانونی در معرض ضریب نقدینگی قرار می گیرد. اندازه حرکت فاکتور (از نظر حرکت گسترش بین اوراق بهادار مایع و غیرقانونی) می تواند از نظر آماری یا اکتشافی تخمین زده شود (شاید با استفاده از بحران LTCM به عنوان سناریوی "بدترین حالت").

با استفاده از این رویکرد ، LTCM ممکن است بیشتر موقعیت های طولانی خود را به عنوان غیرقانونی و بیشتر موقعیت های کوتاه خود به عنوان مایع طبقه بندی کند ، بنابراین دارای قرار گرفتن در معرض فاکتور نقدینگی برابر با دو برابر ترازنامه کل آن است. یک مدل تصفیه شده تر طیف نقدینگی احتمالی در اوراق بهادار را به خود اختصاص می دهد. با این حال ، حداقل ، مفهوم کلی قرار گرفتن در معرض یک عامل خطر نقدینگی باید در هر سبد اهرمی گنجانیده شود.

مدل ها باید آزمایش شده و با داوری ترکیب شوند

درس اصلی دیگری که باید از دفع LTCM آموخته شود این است که حتی (یا به ویژه) پیشرفته ترین مدلهای مالی در معرض خطر مدل و ریسک پارامتر هستند و بنابراین باید با استرس آزمایش شده و با قضاوت دچار فشار شوند. در حالی که ما در ورزش 20/20 به وضوح ممتاز هستیم ، با این وجود می توانیم از طریق روشی که قضاوت و آزمایش استرس می توانستند برای کاهش ، در صورت اجتناب از این فاجعه استفاده کنیم ، فکر کنیم.

با توجه به مدلهای پیچیده ریاضی مورد استفاده LTCM ، موقعیت ها در معرض خطر کم بودند. داوری به ما می گوید که فرض کلیدی که مدل ها به آن بستگی دارند ، همبستگی بالایی بین موقعیت های طولانی و کوتاه است. مطمئناً ، تاریخ اخیر نشان می دهد كه همبستگی بین اوراق بهادار شرکتی با كیفیت اعتبار مختلف با هم حرکت می كند (همبستگی بین 90-95 ٪ نسبت به افق 2 ساله). با این حال ، در طول بحران LTCM ، این همبستگی به 80 ٪ کاهش یافت. آزمایش استرس در برابر این همبستگی پایین ممکن است باعث شود LTCM در مصرف این شرط ، اهرم کمتری را به خود اختصاص دهد.

با این حال ، اگر LTCM فکر کرده بود که این همبستگی را تست کند ، با توجه به اینکه چنین فرض مهمی است ، حتی نیازی به ایجاد سناریوی استرس نبود. این همبستگی در سال 1992 به 75 ٪ کاهش یافته است (جوریون ، 1999). به سادگی شامل این سناریوی استرس در مدیریت ریسک صندوق ممکن است باعث شود LTCM در استفاده از این شرط ، اهرم کمتری را به عهده بگیرد.

موسسات مالی باید در معرض عوامل خطر مشترک قرار بگیرند

یکی دیگر از درسهایی که توسط سایر موسسات مالی آموخته می شود این است که مهم است که قرار گرفتن در معرض ریسک در بین مشاغل را جمع کنید. بسیاری از بانکهای بزرگ فروشنده در معرض بحران روسی در بسیاری از مشاغل مختلف فقط از مشترک بودن این مواجهه ها پس از بحران LTCM آگاه شدند. به عنوان مثال ، این بانک ها دارای GKO های روسی در میزهای داوری خود بودند ، وام های تجاری را به شرکتهای روسی در مشاغل وام خود تبدیل کردند و از طریق وام اصلی کارگزاری خود به LTCM ، در معرض یک بحران روسی قرار گرفتند. یک فرایند مدیریت ریسک سیستماتیک باید این پیوندهای مشترک را کشف کرده و گزارش یا کاهش غلظت خطر را گزارش یا کاهش دهد.